68 浏览1.1. 历经卅载，厚积薄发
华润啤酒历经卅载，厚积薄发，布局啤酒高端细分领域布局已初见成效。华润啤酒前身为华润创业有限公司，成立于1992年，至今已经历4个发展阶段：
（1）公司初创期（1992-1994年）：1993年华润创业与沈阳啤酒厂成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，开始踏足啤酒行业，94年与国际啤酒巨头 SAB 达成合营协议，引进国际经验，逐步拓展中国啤酒业务。
（2）行业探索期（1995-2005年）：1995-2004年华润创业先后收购了五丰行、华润万家零售业务等，2005年公司出售石油、化工等非核心业务，逐步聚焦零售消费领域，2005 年啤酒销量394.8万千升，其中雪花啤酒158.3万千升，成为国内单品牌销量第一，2003-2005 年雪花啤酒销量CAGR为36.5%。
（3）快速扩张期（2006-2014年）：2006年公司啤酒业务销量突破531万千升，成为中国最大啤酒商，2008年雪花啤酒占总销量 84%达到 609.9 万千升（yoy+19.1%），成为全球销量最高的啤酒品牌，2014年啤酒销量创新高达到 1184 万千升，2006-2014 年 CAGR 为 10.6%，公司销量实现了快速扩张。
（4）品牌发展期（2015年-至今）：2015年，公司剥离其它非啤酒类业务，并正式更名为“华润啤酒”；2016年收购 SAB 持有华润雪花啤酒 49%股权，实现全资控股；2018-2019 年公司与喜力达成交易，进一步将产品高端化细分领域推向新的高度，2021年公司总销量 1105.6 万千升。
股权架构较为集中，背靠央企，通过积极并购叠加引入国际战略投资者喜力，快速实现规模扩张。公司起源东北，1993年-2000年，公司采取“蘑菇战略”进行并购快速抢占东北市场。
2001年至今，公司采取收购兼并各地啤酒标的及资产战略在全国布局迅速开花，主要并购方式有两种：
（1）能力并购：即通过导入自身资源进行技术改造、提升设备规格增加小厂产能；
（2）资源并购：即通过兼并国际成熟标的获取中国区业务，如澳洲狮王、喜力。
2018年公司控股股东华润集团（啤酒）向喜力配售 40%股权，对价243.5亿港元，喜力成为第二大股东，同时公司收购喜力在中国区业务，逐步推进高端化品牌进程，目前前两大股东华润集团间接持股 31.2%，喜力间接持股 20.7%。
公司执行董事任职 20 余年，具有成熟管理及相关专业经验。
公司 CEO 侯孝海曾任职于首钢总公司、盖洛普、百事集团等，具有零售行业前瞻性，2001 年加入华润集团，于 2001-2007 年深入了解一线营销市场，担任销售发展总监及市场总监，2009-2016 年担任贵州、四川分公司总经理，积累了成熟区域管理经验。
公司 CFO 魏强在雪花啤酒工作超 20 年，具有扎实专业功底同时熟知企业文化。公司薪酬体系优越，2021 年公司高管 CEO 及 CFO 薪酬分别为 673 万元及 334 万元，其中 CEO 持股 101.8 万股，占总股本 0.03%。
1.2. 产品结构再升级，关厂裁员增效益
公司产品结构不断升级，形成“国内雪花+国际喜力”双品牌系列。
至 2021 年公司产品结构逐步完善，主流及以下主要包含雪花干爽、淡爽、勇闯系列，终端零售价 5 元及以下，次高端大单品主要为雪花勇闯 SUPER X，终端零售价 5-8 元，高端及以上雪花系列主要包含雪花纯生、马尔斯绿、脸谱、黑狮等，喜力系列包含喜力星银、喜力经典、红爵等，终端零售价均在 8 元及以上，公司依靠原有雪花品牌打好自身品牌基础，同时依靠喜力品牌扩张国际视野，至 2021 年公司次高端及以上品牌销量 186.6 万千升 （yoy+27.8%），占总销量比 16.9%，相较 2017 年提高 7.1pct。
从收入角度来看，公司主营业务收入规模较为稳定。
2021 公司主营业务收入 333.9 亿元（yoy+6.17%），从盈利水平来看受益于产品次高端销量占比提升带动毛利率 2021 提升至 39.2%（yoy+0.8pct），相较 2019 年毛利率提升 2.4pct，公司归母净利提升至 45.9 亿元（yoy+119.1%），随着公司啤酒平均销售价格 2021 年升至 3,020 元/吨（yoy+6.6%），将进一步扩大利润空间。
从成本端来看，公司关厂裁员举措有望进一步降本增效，工厂数量由 2017 年 91 家减少至 2021 年 65 家，平均每年减少 6.5 家，员工数量由 5.2 万人减少至 2.5 万人，降本增效同时员工人均薪酬由 2017 年 11.7 万/年增长至 2021 年 22.8 万元/年，2017-2021 年人均薪酬 CAGR 为 18.3%，且 2021 年人均薪酬高于重庆啤酒及青岛啤酒。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 未来市场规模将逐步趋稳，存量格局不断改善
当前中国啤酒行业总体产量过剩，进入结构调整期。
中国啤酒行业发展分为三个时期，产量静默期（1980 年以前）、高速增长期（1980-2013 年）及结构调整期（2013 年以后），对比啤酒行业成熟的国家美国及日本，中国啤酒行业的产量增速较快，波动较大，2003-2013 年 CAGR 为 7.14%。
2013年以后，由于产能过剩，中国啤酒行业进入结构调整期，产量逐步下降至2021年3,562.4万千升，较2013年5,065.0万千升下降29.7%。
未来市场规模将逐步趋稳，存量格局不断改善。人均啤酒产量不断下降，至 2020 年，美国、日本及中国人均啤酒产量分别为 64.1/37.3/24.2 升/人，相比美国日本同周期来看，预计中国人均啤酒产量长期仍会维持下降趋势。
中国啤酒市场产销同幅下降，逐步进入中高端化阶段。
细分来看，自 2013 年进入结构调整期以后，啤酒行业进入整合阶段，成本上涨导致薄利多销的商业模式无法延续，许多中小产能企业无法平抑成本上涨压力，龙头酒企虽有规模优势，但也有所收敛，产量销量逐步同幅下降，18 年以后，行业产品结构逐步改善，进入量跌价涨的集中高端化阶段。
从“量”角度来看：产销比提升印证产品结构逐步优化。
2013-2018 年产量及销量均不断同向缩减，2013-2018 年产量 CAGR 为-5.53%，2018 年由于产量大幅下降叠加销量不减导致产销比提升至 1.2，啤酒产量 3,812.0 万千升（yoy-13.4%），销量 4,553.8 万千升（yoy+0.3%），2020 年受疫情影响啤酒产量销量均有所下降，2020 年产量 3,411.1 万千升（yoy-9.4%），销量 4,269.4 万千升（yoy-7.0%），随着供需关系进一步优化 2020年产销比提升至 1.25。
从“价”角度来看：
伴随啤酒产品结构不断迭代与优化，中国 2018 年以来啤酒吨价逐步上升，2019 年均价 3,444 元/吨（yoy+6.38%），由于疫情影响，2020 年啤酒吨价略微下降至 3,441 元/吨（yoy-0.11%）。
2.2. 产品呈高端化趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升
从产品矩阵来看，中高档价格啤酒布局量价齐升，产品呈高端化趋势。高档啤酒凭借高定价，其销售额在 2020 年的占比升至 35%。据欧睿数据披露，自 2011-2020 年，高档啤酒销量占比由 3%升至 11%，国内啤酒市场高端化趋势正逐步得以显现。
寡头酒企提价叠加消费升级促使高端化产品结构改善。虽受 20 年以来疫情负面影响，高端化仍是行业未来发展趋势，行业仍存在较大提价空间，寡头酒企逐步推出高端系列产品，价格稳步提升，次高端以上产品推出时间线明显加快，且市场反馈良好，产品销量逐年提升。
2.3. 行业快速出清，利好 CR5 龙头地位，格局有望进一步加剧集中
2013 年进入结构调整期后，行业快速出清中小企业，整体行业格局稳定，龙头企业开始争夺存量市场，由于其“品牌+渠道”优势凸显，利好龙头。
预计未来龙头企业市占率有望进一步集中。对比全球啤酒行业来看，美国市场寡头数量 5 家，日本寡头数量 4 家，中国啤酒市场寡头有 5 家。参照自上世纪初以来至 2019 年日本啤酒行业 CR4 市占率长期处于 90%左右，行业格局稳定，外资品牌难以进入。
中国龙头啤酒企业集中度有望进一步提升。
目前，中国啤酒 CR5 销量端集中度在 2020 年提升至 73.6%，纵向对比美国和日本啤酒寡头企业，国内长期仍有较大提升空间，利好行业龙头，2020年美国CR5销量份额占比89.4%，日本CR4销量份额占比为86.2%。
CR5 集中度格局稳中有进，华润啤酒稳居第一。
横向对比来看，高端化进程中，啤酒行业已进入销量逐步放缓过程，华润等 CR5 近几年销量稳中略降，市占率维持稳定，2015-2020 年间华润啤酒市场份额从 24.9%增长至 25.7%，得益于 2019 年收购喜力中国区业务，五年间公司销量 CAGR 为-1.5%，位于 CR5 第二，且 2020 年销量领先第二青岛啤酒 43.3%，稳居龙头地位。随着行业度集中不断提高，我们仍看好公司后期韧性。
2.4. 成本端压力催化产品升级，提价呈常态化现象
原材料上涨来自于上游产业发展，将转化为产品价格提升，因此提价成为公司平抑成本压力显著迹象，同时促进产品结构升级，优化企业盈利结构，2017 至今龙头酒企吨价有所提升。
2018 年以来，行业整体面临两次提价阶段，分别在 2018-2019 年、2020 年至今。
提价一方面是被动提价：成本端原材料如大麦及包装材料瓦楞纸价格上涨倒逼提价，2018 及 2021 年年底大麦进口价格分别为 286.8 美元/吨（yoy+22.7%）及 297.4 美元/吨（yoy+22.2%），2018 及 2020 年瓦楞纸价格提升趋势明显。
测算预计 2022 年包材成本及大麦成本上涨幅度 10%-25%，承压较大。
以华润啤酒为例，包材中主要包含铝材、纸箱及玻璃瓶，占比 30%+，原材料成本主要来自大麦，占比 10%+，通过对后期成本变化假设，收入不变基础上在包材和大麦涨幅 30%以内将带来毛利率 8%的变化区间，叠加之前 2021 年公司业绩会中提到原料和包材成本将提升 15-16 亿元，收入不变情况下测算预计影响毛利变动 4-5pct，承压较大，后期通过产品结构升级叠加提价落地能够合理消化。
另一方面是企业主动提价：
企业不断优化产品价格区间，2018 年，华润啤酒玻璃瓶涨 2-10 元/箱，提升幅度约 5-10%，青岛啤酒主动多次提价，提升幅度 5-10%，重啤提价 5%；
2021 年青啤和重啤纷纷提价 5-10%，华润啤酒在 9 月通过升级勇闯包装提价 10%，不断探索提价空间；
2022 年 3 月华润啤酒继续提价，频次不断提升且全国区域统一执行，餐饮渠道勇闯瓶装/super X 提价幅度 4%-6%，夜场渠道纯生 330ml/勇闯 330ml 提价幅度为 6-7%，且预计 4-5 月纯生罐装及瓶装逐步提价。
随着市场格局稳定，公司跑马圈地之后迎来提价贡献度显著提升的新局面，同时龙头酒企提价掌握定价话语权，提价频次提升叠加终端传导保障企业盈利水平。
3.1. 资本化运作能力交叉赋能“品牌+渠道”
资本化运作能力主要体现在对外收并购能力及引入战略投资者。自 1999 年至 2018 年，华润啤酒抓住时代机遇，快速收购兼并中小产能厂商。其中 2007 年收购蓝剑啤酒产能 172 万千升，2013 年收购金威啤酒年产能 145 万千升，不包含喜力中国区业务，至今华润啤酒收购产能高达 722.6 万千升（占 2021 年年产能 39.7%），2021 年产能 1820 万千升。
公司收购中小产能厂商同时不断优化产能利用率。
公司通过收购兼并快速扩大产能优势及渠道优势，同时导入自身资源进行品牌赋能及技术改造，快速扩大雪花品牌影响力的同时改造设备规格增加中小厂产能，优化产能利用率。
2015 年以前，公司通过收购产量不断提升，至 2015 年公司产量达 2,200 万千升，2010-2015CAGR 为 8.7%，2015-2021 年销量趋稳叠加产能优化产能利用率不断提升，2021 年产能利用率提升至 60.7%，相比 2015 年提升 7.6pct，长期来看，产能利用率预计提升至 70%，毛利率有望进一步提升。
公司占据品牌优势，巩固龙头地位。
公司于 2019 年完成对喜力中国区业务的收购，从产品、运营、渠道多方位深入合作，迅速提高公司品牌势能及喜力渠道动能。华润啤酒的战略投资者喜力首先满足啤酒龙头地位，且通过战略合作协议确立了深度绑定关系，随行就市，快速补齐高端化产品线，公司能够享受喜力品牌红利，并通过已有高密度渠道补足喜力中国市场的短板，实现强强联合，优势互补，短期带来业绩提升，长期驱动品牌发展。
对比青岛啤酒及重庆啤酒来看，青岛啤酒于 2002-2022 年间先后引入百威英博、日本朝日及复星集团等资方，总体而言，百威及朝日虽为啤酒龙头，但其角色更多是作为财务投资者，并未对啤酒业务进行深度战略合作，且在朝日作为第二大股东后，青岛啤酒市场份额反被华润啤酒超越，盈利水平也有所下滑，后续复星收购 18%股权后，虽在 2018 年提出从渠道营销端介入中国及国际业务，但由于相关团队专业度有限且公司产业多样性，最终并未取得良好效果，且至 2021 年 12 月复星持股已减持至 5.1%。
而重庆啤酒由于唯一战略投资者嘉士伯持续增持且自 2013 年逐步注入啤酒资产及业务，2020 年底完成资产重组，重啤内部不再存在同业竞争关系，重庆啤酒 2020 年销量、营业收入是重组前的 2.6、3 倍，正式确立了行业前五的地位。
3.2. 产品力走向品牌力，完整引入国际品牌同时打造民族高端化品牌
除已有“雪花”知名品牌，公司重塑打造“国产品牌+国际品牌”4+4（高端）产品结构，形成高端价格段全覆盖，相应满足全年龄段客群新选择。
就国产高端品牌而言，公司主推“勇闯天涯 Super X”、“马尔斯绿”、“匠心营造”及“脸谱”4 款产品，其中 Super X、马尔斯绿分别针对 18-25、25-30 岁的年轻消费群体，终端零售价分别为 8/13 元，匠心营造及脸谱针对 30-45、45-55 岁年龄段的中青年消费群体，终端零售价分别为 15/20 元，公司通过赋予产品品牌故事及情怀营造树立产品形象，激发消费人群消费欲望。
就国际品牌而言，喜力成为公司打造除雪花以外的另一国际新产品增长极，2021 年公司业绩会中提到喜力将在 2025 年实现公司次高端产品 400 万吨中占据 15%-20%市场份额。喜力系列推出喜力、苏尔、红爵、虎牌等产品。此外喜力集团内部已经具有丰富产品系列，与百威比较，喜力均价较高，麦芽浓度及酒精度高于百威，口感及原材料更优质，且保质期长，具有较强竞争力。
华润啤酒，高端化布局逐步落地，形成“顶部传承、中部创新和底部品质”品牌架构。
公司收购国际品牌喜力（中国区）业务同时不断打磨自身品牌，希望创造属于中国啤酒文化的民族品牌，建立文化自信，因而在外部品牌打造上，通过喜力系列完整引入国际高端品牌，在内部品牌打造上，注重传承性及创新性，例如 2021 新推出的超高端档次的醴，售价 999 元/2 瓶，主打传承中国啤酒千年酿酒文化特性，作为高端礼赠佳品打破传统消费场景，同时 2021 新推出的高端档次黑狮果啤，售价 11 元/瓶，注重年轻女性消费群体情感化、社交化、个性化的需求表达，展现出公司多样化的产品布局。
同时雪花旗下国产高端品牌包含勇闯天涯 SUPER X、黑狮白啤、匠心营造、黑狮果啤、马尔斯绿、脸谱、醴等，产品客群定位覆盖由年轻到中年不同年龄段人群，侧重消费场景也对应产品档次由高到低分别为礼赠、高端现饮渠道及非现饮渠道，国产+国际品牌打造体现出公司正逐步由产品力走向品牌力。
从公司角度而言，CR5 产品布局逐步高端化，特别是华润啤酒自 18 年以后开始集中发力，快速渗透高端市场。
以 CR2 华润啤酒及青岛啤酒为例，2012-2021H1 年华润啤酒及青岛啤酒公司共推出 7-9 款高端化产品。除华润啤酒推出 999 元/2 瓶的“醴”及青岛官方零售价 289 元/瓶的“百世之旅”以外，其它量产啤酒价格带在 6-20 元/瓶，相比 8 度雪花晶粹 3 元/听价格同比提升 83%-567%。
公司正逐步由产品力走向品牌力，营销投入占比逐年提高。
公司获得 2020 年中国酒业上市公司品牌价值榜三十大排名第四，啤酒行业第一名。2021 年公司通过总冠名《这！就是街舞》、《风味人间》等 IP，探索年轻人等营销新边界，重塑雪花系列高端品牌形象风景线。2021H1 年新推出的黑狮果啤在渠道端通过小红书 KOC 针对具体的年轻女性进行精准种草，取消传统 KOL 大规模投放，采取有效互动及自媒体运用来进行二次传播。
3.3. 深耕渠道，四步升级构筑企业护城河
华润啤酒自 1993 年创立，通过扁平化渠道体系精耕细作，主要分为四步升级，1993-2001 年，公司保持传统经销方式；2002-2016 年，公司通过蘑菇战略及深度分销快速铺开下沉市场，通过“农村包围城市”打造雪花品牌高知名度；2017-2019 年，公司通过 CDDS 改造优化升级渠道促进次高端销量提升；2020 至今，啤酒行业格局稳定后存量市场角逐逐渐成为发展趋势，公司随行就市，开启大客户模式，分级管理经销商，为其赋能同时进一步抢占市场。
第一步蘑菇战略通过收购品牌、锁店、收购竞企三步走快速拓展四川、辽宁等区域市场，获得巨大成功，2006年获得市场销量第一。
蘑菇战略分为三步，第一步收购省内前几品牌，第二步通过买断终端专销权和主销权进行锁店，建立渠道竞争优势，第三步收购地方竞争企业以获得地区垄断地位。
在蘑菇战略实施下，华润成功占领四川、辽宁、吉林、安徽、天津、武汉等区域市场。2021 年华润啤酒东区、南区及中区营业额占比分别为 50%、26%及 24%，其中东区包括东北及东部沿海城市（辽宁、吉林、天津等），南区包括东南和西南（四川、贵州），可以看出目前主要市场仍深耕在蘑菇战略优势市场地区。
第二步，华润啤酒通过深度分销赋能非现饮场景快速打开下沉市场。
公司前期侧重布局下沉市场，对应渠道主要为深度分销模式，对比传统分销“厂商-一级批发商-二级批发商-终端”单层级传导，主要提升两个层面。
第一层面，增加由厂商直接传导至终端零售环节；第二层面，将批发商分为运营商及分销商，分级发展，将有潜力批发商培养为运营商，协助公司协调管理，以厂商指导为原则，设计管理终端，形成内部良性循环体系，增强渠道稳定性。
同时公司对应主打产品制定营运策略，现饮为直销，非现饮为代理+批发深度分销，结合雪花中低端定位产品快速打开下沉市场。
华润创新渠道深度分销对应在非现饮渠道营销端，结合雪花中低端定位，使得华润以网格化迅速铺开，形成下沉市场星火燎原之势，也巩固了华润在渠道端的龙头地位。
第三步，CDDS 四点优化促进次高端销量逐年提升，华润啤酒早期意识到抢占市场份额
效益优于铺开现饮高端市场，形成稳定格局后 2017 年华润指出现有渠道无法满足中高端升级的目标和路径，因而提出 CDDS 模式，CDDS 模式优化四方面，包含渠道模式、分销管理模式、经销商经营模式及业务员工作模式改善，公司渠道三次升级后，次高端及以上产品销量逐年提升，2021 年次高端及以上产品销量 187 万千升（yoy+27.8%）,占总销量 17%。
第四步，大客户模式，公司增强对龙头经销商重视程度，建立渠道壁垒。
华润啤酒 2020 年进入决战高端阶段，公司正式建设高端化渠道网络，多年深耕下沉市场打下坚实基础，由于啤酒行业格局稳定后需要角逐存量市场，行业竞争面临渠道整合，经销商功能由服务转为运营，公司通过“分级管控+优势赋能”充分发挥大经销商作用，从而建立渠道优势竞争壁垒。
大客户平台的成立是第四步渠道变革本质。在啤酒渠道逐步规模化、连锁化趋势下，公司 2020 年 11 月提出建立大客户平台策略，2021 年 7 月公司正式成立大客户平台，大客户平台等级分为华鼎会（100 家）、华樽会（1000 家）及华爵会（2000 家）三级，由高到低针对不同次高端销量等级对经销商进行划分，目标包含 3000 个大客户，至今已有近 1000 家。
发展大客户平台主要优势有三点：
（1）在疫情不确定且多地反复情况下大客户抗风险能力相对中小经销商更强；
（2）由于公司渠道分布广泛，平台大客户来自于不同地区，不会构成竞争关系，互相协同促进发展；
（3）大客户话语权较高，充分拓展喜力等高端产品线使其利润更为可观，同时有助于公司集中资源发展次高端及以上产品。
未来公司通过大客户赋能方式有望尽快实现次高端以上渠道变现，且公司由于前期主打中低端产品，随着渠道变革叠加产品迭代有望带来利润端大幅提升。
规模优势收入领先，毛利水平有待提升。
华润啤酒 2019-2021 收入规模领先同行，2019-2021 收入分别为 331.9/314.5/333.9 亿元。由于华润啤酒雪花品牌前期主打性价比策略，2019-2021 毛利率分别为 36.8%/38.4%/39.2%，伴随产品中高端化趋势叠加渠道升级，毛利率水平持续提升。
人力成本占比及管理费用率持续下降，归母净利率大幅提升。
费用端来看，由于华润啤酒近年关厂裁员优化产能，人力成本占比逐年下降，2018-2021 人工成本占比营收分别为 19.3%/18.4%/17.8%/17.1%，同时管理费用率持续下降，2018-2021 年分别为 15.3%/14.8%/13.3%/9.8%，由于降本增效叠加土地补偿带动 2021 年归母净利率大幅提升，2021 年归母净利率为 13.3%，剔除土地补偿税约 13 亿元影响后归母净利率 9.6%，高于重庆啤酒。
由于净利率大幅提升，ROE 提升显著。
华润啤酒 2019-2021 年 ROE 水平由 6.8%提升至 20.1%，相较青岛啤酒及百威亚太提升显著，就 2018-2021 年拆分数据来看，华润啤酒高 ROE 贡献主要来源于净利率提升，从 2019-2021 年，销售净利率由 3.9%提升至 13.3%。
存货周转率和应付账款周转率保持健康。
华润啤酒作为行业龙头具有较为成熟完善的供应链体系，且在经销商掌握较大话语权，2019-2021 存货周转天数及应付账款周转天数维持健康水平，分别为 97.9/111.8/110.5 天、319.5/361.6/362.4 天。总资产周转率及资产负债率较为稳定，2019-2021年总资产周转率及资产负债率分别为 84.6%/77.6%/77.9%、52.6%/51.4%/52.0%。
量：2018-2021 年啤酒行业产量 Q1-Q4 平均占比分别为 21.3%/31.0%/31.0%/16.7%， 基于产销比全年较为稳定假设下我们认为2021年华润销量各季度占比约等于产量占比， 2022 年基于 Q1 春季动销良好叠加 3 月疫情，Q2 受华东、东北等疫情多点爆发影响， Q3 迎来啤酒旺季，Q4 疫情逐步趋稳情况下，预计 2022 年全年销量 1110.1 万千升。
伴随啤酒行业整体销量趋稳叠加公司渠道升级，预计2022-2024销量同比上升分别为0.4%、 0.1%及1.3%。
价：伴随产品结构优化，次高端及以上产品2022-2024 销量分别为 2.3/2.7/3.2 百万千升，占比同步提升至 20.43%/24.32%/28.79%，带动 2022-2024 吨价同比提升 9.9%、7.9%及 8.5%。
基于以上假设，整体主营业务收入增速 2022-2024 年为 10.3%、8.0%及 10.0%。预 计产品结构优化叠加高端化趋势明显， 2022-2024 毛 利 率 进 一 步 提 升 至 39.9%/41.1%/41.8%。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 36.7/48.0/59.4 亿元，同比 增速-19.9%/30.8%23.7%。
对比可比公司相对估值，考虑到华润啤酒未来仍将在规模以及业绩上保持一定的领先优势及韧性区间，参考历史估值溢价区间，最新收盘价对应2022-2024年PE为36/28/22倍。
疫情影响导致餐饮业复苏不及预期：餐饮行业受疫情影响较大，由于防控政策不确 定性导致门店关停，现饮渠道销量受损。
成本端压力上涨风险：原材料成本上升将对公司盈利能力产生影响。若原材料价格持续上涨，且公司未能在合适时点提前锁价，将导致成本上涨。
竞争格局变化：公司作为行业龙头，可能面临 CR5 对于存量啤酒市场区域争夺风险。
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