69 浏览青岛啤酒高端化势头正盛，升级加速释放利润弹性。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧，担忧高端化竞争加剧后费用投放对利润率的影响，但是我们认为山东省内和华北市场的产品结构升级速度+费效比降低释放的利润弹性有望超出市场预期。我们预计青啤 2021-2023 年营收CAGR 为6.4%，归母净利润CAGR 为 21%，归母净利率 10.1%/11.3%/13.0%。
首先，竞争格局清晰，高端化带领行业走出盈利低谷。啤酒行业具有重资产、产地销生意特性。全国范围内，啤酒行业格局清晰且较为稳定，近五年 CR5 在73%-74%左右，各省份形成区域性平衡，五大巨头割据一方。2014 年后，行业从增量时代步入存量时代，2018年开启高端化浪潮，8-12 元价格带快速扩容，头部酒厂积极参与到啤酒高端化进程中。在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在行业高端化红利下，青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力在业绩端大放异彩。品牌：公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业，品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一，消费者对其品牌认可度较高。产品：公司高端酒品类丰富，其中纯生+经典 1903+白啤增长亮眼，青岛经典卡位6-8元价格带。渠道：大客户制+深度分销因地制宜，高端酒运作经验丰富，经销商体系完备。2017年后公司优化费用投放，渠道费用向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度。2021年青啤整体的千升酒收入为 3742 元，对标重啤和百威亚太的千升酒收入4500-4700元的水平，公司产品结构至少还有 20%-25%的提升空间。
展望未来的产品结构升级进程，公司将继续执行“提速沿黄、振兴沿海、解放沿江”的区域市场策略：1）沿黄战略带目标稳定市占率，优化产品结构，其中黑吉辽、内蒙和河南打造成5 个新基地市场，快速放量；2）沿江战略带因地制宜，收缩和聚焦；3）沿海战略带扭亏为盈。 中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。1）山东省：从竞争格局来看，公司在省内市占率 78%，处于绝对优势地位，而山东是全国第一啤酒大省，相较于重啤的大本营重庆市场，省内产品结构较低（青啤山东省内千升酒收入3713 元vs 重啤西北区千升酒收入 4701 元），势必会吸引竞争对手参与高端化进程。而青啤的竞争优势在于省内局部规模效益（17 家工厂 vs 润啤 3 家工厂）以及品牌认可度，做中高端酒的市场推广的难度系数较小。2）华北市场：和山东省内问题类似，华北产品结构较低，2021 年千升酒收入为3606 元，对标公司整体水平 3741 元尚低，提升空间较大。2021 年山东省和华北市场分别贡献 64%、27%的净利润，未来两大市场的产品结构升级将会释放公司利润弹性。
长期，沿黄流域基地市场范围扩大，延续高端化逻辑。公司的强势市场山东和陕西协同作用明显，两大基地市场将继续辐射山西和河北等周边市场。在品牌认可度和销售团队能力提升的帮助下，公司有望打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，向内陆蓝海市场扩展，由此形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。
青岛啤酒股份有限公司位于山东省青岛市，从事啤酒生产以及销售业务。公司前身是由英德商人 1903 年成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1993 年完成股份制改革，7月15日在香港交易所、8 月 27 日在上海证券交易所上市，共募集 16 亿元，成为啤酒业内首家上市的公司，也是国内首家两地上市的公司。作为国内啤酒酿造历史长达百年的企业，公司品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一。公司以青岛啤酒主品牌和以崂山为主的副品牌两大阵营为主，主品牌包括青岛啤酒经典、经典1903、奥古特、白啤、皮尔森、鸿运当头等中高端产品，副品牌包括崂山、山水、银麦等低端产品。2021 年，公司在20个省份拥有 58 家全资和控股的啤酒生产企业和 2 家联营及合营啤酒生产企业，实现全国化销售。公司在沿黄河流域的华北地区优势明显，其中山东省和陕西省是两大基地市场。2021年，青啤总产销量 793 万千升，同比+1.4%，位列世界第五、中国第二，总营业收入301.7亿元，同比+8.7%，归母净利润 31.6 亿元，同比+43.6%。2019-2021 年青啤收入CAGR为 3.7%，归母净利润 CAGR 为 30.7%。
2.1 1996 年-2014 年 规模快速增长期
1996 年-2001 年：以“名牌带动”式资产重组为核心的发展战略，做大规模，做强优势，规模导向。1996 年，新管理层彭作义和李桂荣上任，对公司开始大刀阔斧改革，彭作义提出以“名牌带动”式资产重组为核心的发展战略。青啤大规模的扩张掀起了国内啤酒行业从上世纪末开始、持续数十年的跨世纪并购潮。华润创业 1993 年收购沈阳雪花啤酒，1998年后异军突起，通过收购和控股在东三省以及安徽、四川等地组建10 余家企业，2001年润啤产能达到 300 万千升。1996-2001 年，青啤通过整体破产收购、承担债务并购、投资控股三种模式将 40 余家酒厂收入麾下，厂房遍布 17 个省市，初步完成全国布局。1998-2001年，公司总营收 CAGR 为 45.3%，销量 CAGR 高达 65.2%，显著高于行业水平4.8%、润啤的 36.6%。
